Uranio investment thesis

20 marzo, 2020


In questo articolo vorremmo condividere con voi la nostra tesi di investimento in uranio in termini più semplici possibili. Questo settore è notoriamente contorto, e parte di quello che ci piace fare per chi ci segue è quello di scomporre le cose in frammenti comprensibili che possano dipingere un quadro generale. Questo non è pensato per essere un articolo persuasivo, ma semplicemente condividere la configurazione che stiamo attualmente vedendo.

Una breve nota – non parlerò di singole aziende qui. Se hai domande specifiche sulle aziende non esitare ad iscriverti alla newsletter dove condividiamo gli aggiornamenti del nostro portafoglio.


Domanda complessiva approssimativa rispetto all’offerta.

La World Nuclear Association (WNA) ha pubblicato il suo biennale Nuclear Fuel Report lo scorso settembre (2019), che mostra la crescente domanda in tutti e tre i casi (base, riferimento e superiore) per la prima volta da Fukushima. Di seguito è riportato il grafico dello scenario di riferimento...



Questo deficit di approvvigionamento stimato condiviso dal rispettabile WNA è la nostra base.

Storico – ma NON acuto - eccesso di offerta.

Dopo Fukushima, la domanda di uranio ha subito un grande declino con il Giappone che ha chiuso tutte le 54 delle sue centrali nucleari e la Germania ha chiuso 8 dei suoi 17 reattori. Di questo passo con questa graduale eliminazione, l'offerta globale di uranio ha continuato ad aumentare, con il Kazakistan in testa alla carica. Questa combinazione di calo della domanda e aumento dell'offerta ha portato a un eccesso pluriennale dell'offerta che ha avuto un effetto disastroso sul prezzo dell'uranio e sull'industria globale dell'uranio.

Si stima che vi sia stato un surplus di offerta cumulativa di 240 - 285 milioni di lbs dal 2011 al 2018. Se assumiamo che metà di questo è andato alla Cina (120-140mil lbs), 9.5mil lbs è stato acquistato da YellowCake PLC, e 6mil da Uranium Participation Corp, rimangono circa 105-130mil lbs. di surplus U3O8.

Questo avanzo è rimasto sul mercato, anche se la domanda ha continuato a crescere nell'ultimo decennio. La produzione di energia nucleare ha ora superato i livelli pre-Fukushima, ma l'industria rimane in cattive condizioni. Diverse miniere sono state chiuse e temporaneamente messe in manutenzione, in particolare McArthur River di Cameco, la miniera di uranio più grande e di più alta qualità al mondo, che rappresentava il 13% dell’offerta globale (un paragone nell’industria del petrolio può essere l’Arabia Saudita).

Un calcolo approssimativo del disavanzo attuale (e degli ultimi due anni) dell'offerta dovuto alla chiusura delle miniere e ai tagli alla produzione, dal 2018 abbiamo una carenza di forniture da 30 milioni lbs/anno. Questo numero non conta i 20 milioni lbs/anno degli acquisti effettuati da Cameco 2019-2020 (e oltre).

Questi calcoli approssimativi sono fondamentalmente intesi a dimostrare che l'enorme eccesso di offerta dell'ultimo decennio sarà essenzialmente bruciato entro la fine del 2020.


Il prossimo ciclo di fornitura

Nel corso dell'ultimo decennio di sovraofferta, le utilities hanno riempito inventari con uranio spot a basso costo, principalmente dal Kazakistan e dall’ underfeeding (fornitura secondaria da arricchitori che utilizzano la capacità in eccesso a causa della minore domanda di uranio arricchito). Il volume dei contratti a lungo termine è diminuito mentre il volume spot è aumentato.


Ora ci stiamo avvicinando al prossimo ciclo di appalto per le utilities. Il grafico seguente mostra i tassi scoperti delle utility statunitensi ed europee a partire dall'anno scorso. Con un ciclo di due anni di combustibile nucleare, le utilities scoperte tra due anni dovranno presto firmare nuovi contratti.



L'aspetto fondamentale è che, mentre le imprese nucleari potrebbero cercare piccole quantità di uranio spot quando disponibili, non si basano sul mercato spot per consegne di lungo termine, ma firmano contratti a 10 anni a prezzi più elevati.L'imminente ciclo di appalto per le utilities nucleari scoperte è la nostra tesi di investimento principale.


Prima fase: Minimo aumento dei prezzi dell'uranio, secondo stadio ed euforia.

Anche se è difficile prevedere quanto in alto potrebbe aumentare il prezzo dell'uranio, è facile sapere quanto in alto deve salire. Mentre il più grande produttore al mondo, Kazatomprom, è attualmente redditizio ai prezzi di oggi, avranno comuqnue bisogno di aumenti sostanziali in capex per mantenere la produzione, per non parlare di aumentare la produzione. Sì, possono adempiere a un gran numero di contratti a termine nel prossimo decennio con la loro fornitura disponibile, ma non possono (e non vogliono) produrre tutto loro.

La prossima grande miniera per l'offerta potenziale, McArthur River, ha bisogno di prezzi incentivanti almeno del 50% superiori al prezzo a termine odierno (32 dollari/lb) per giustificare la riapertura. La miniera di Cigar Lake di Cameco & Orano – attualmente in produzione – è già coperta da contratti per l’intera vita della miniera.

Questo significa che qualsiasi contratto futuro per Cameco dovrà essere fornito da McArthur River. Cameco afferma che hanno bisogno di un minimo di 45 -50 dollari / lb per giustificare la riapertura McArthur River, poiché hanno sostenuto e sosterranno ulteriori costi sostanziali per la chiusura, manutenzione, e il riavvio di questa miniera.

Pertanto, sappiamo che i prezzi dell'uranio devono salire ad almeno 50 dollari per giustificare QUALSIASI nuova produzione, anche dalla miniera più grande e di alta qualità del mondo ad oggi in C&M.

Seconda fase

Al di là di qualsiasi produzione redditizia - 50 dollari / lb -, i prezzi dovranno salire ulteriormente per incentivare eventuali progetti greenfield per prenderne in considerazione lo sviluppo. Langer Heinrich di Paladin ha bisogno di 55-60 dollari per riaprire (anche su C&M), e tutte le miniere importanti non solo hanno bisogno di questi prezzi più alti, ma miliardi di dollari per lo sviluppo e molti anni a venire prima di cominciare la produzione.

Crediamo che una seconda fase del prossimo ciclo potrebbe far entrare i prezzi dell'uranio nella fascia di 60-75 dollari, ed è probabile che accadrà nei prossimi anni.

Ultima fase: Overshoot

Mentre i prezzi dell'uranio certamente non hanno bisogno di muoversi a nord di 100 dollari/ lb, durante l'ultimo ciclo rialzista è proprio ciò che è successo. Le utilities si sono spaventate e affrettate per l'approvvigionamento disponibile esclusivamente in previsione di carenze di offerta.

Vediamo possibile un superamento dei $100 prezzi dell'uranio in caso di interruzione dell'offerta corrente. Kazatomprom è stato notoriamente coerente nella sua produzione, e qualsiasi interruzione della loro produzione potrebbe avere effetti simili come le inondazioni di cigar Lake & McArthur River nell’ultimo ciclo.

Non stiamo dicendo che questo accadrà, ma sarebbe un ulteriore spinta a vantaggio di dove sappiamo che i prezzi devono andare.

Conclusione

Mentre sappiamo tutti dove il prezzo dell'uranio sia diretto (al rialzo), siamo ancora in anticipo. Questa tesi d'investimento è per definizione una scommessa contrarian. Ci vuole pazienza e nervi d'acciaio per sopportare la volatilità e per comprare quando c'la situazione sembra fallimentare. La storia dimostra che gli investimenti contrarian possono essere immensamente redditizi, e per quanto possiamo dire non c'è attualmente una configurazione contrarian migliore di quella esistente per l'uranio.

Poichè siamo ancora in anticipo, è essenziale che l'attenzione sia prestata a cosa si acquista. Un approccio rischioso funzionerà in un contesto di prezzi in aumento, ma solo i migliori team di gestione che hanno un sincero rispetto per gli azionisti dovrebbero essere considerati per ricevere i vostri preziosi dollari di investimento contrarian.

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